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森源电气高溢价现金收购玄机

2019-10-31 点击:1851
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在传统业务和新能源业务面临二次探底之际,森源电气在资金链紧张的情况下,以高溢价进行跨境现金并购,涉嫌转移利益。

2019年9月27日,森源电气(.深圳)发布了《河南森源市环境科技服务有限公司100%股权收购及关联交易公告》(以下简称《收购公告》),森源电气计划以现金支付方式收购河南森源市环境科技服务有限公司(以下简称《森源环境》)和河南森源重工有限公司(以下简称《森源重工》)100%股权。

收购公告显示森源环境全体股东权益账面价值为1.16亿元,资产法评估价值为1.69亿元,增加5316万元,增加率为45.81%。然而,根据收益法,森源环保股东的总股本价值为5.52亿元,比账面价值高4.36亿元,增值率为375.39%。经交易各方协商,森源环境100%股权的交易价格为5.52亿元。

本次收购一宣布,深交所就要求董事会回答收购的必要性、估值、是否存在利益传递、是否会对上市公司的经营业绩和财务稳定性、2017年以来的业绩爆炸以及未来业绩承诺的保证等问题。

为此,森源电气做了一些解释,但没有说服力。看似简单的并购,却隐藏在神秘的背后。在收入和利润下降、资本链吃紧的时候,上市公司以高溢价购买相关资产,这无法掩盖利润转移的嫌疑。

陌生的跨国并购

公共信息显示,森源电气的主营业务主要是研发、生产和销售高低压开关柜、高低压电器元件、智能电能质量管理设备、新能源发电总承包。

森源电气已经投入巨资发展公司的主营业务。数据显示,2013年和2016年,森源电气实施非公开发行,共募集资金28.76亿元,主要用于公司业务发展和产能扩张。根据最新三季度报告数据,该公司期末账面净资产为50.09亿元。从数字上看,股权再融资的比例占公司净资产的57.42%。可以看出,森源电气一半以上的净资产是通过股权再融资产生的,而不是公司的经营贡献,但也从侧面反映了公司在业务上的巨额投资。

相比之下,收购目标森源环境的主要业务与森源电气现有业务无关。收购既不是横向扩张,也不是纵向扩张。根据上述收购公告,森源环境主要从事城乡环卫市场化服务,依托环卫设备开展环卫市场服务和垃圾分类等业务。

从主营业务来看,森源环境与森源电气有很大不同,很难产生良好的协同效应。

与主营业务的协同效应相比,森源环境下的股东变动更有意思。

根据森源环境评价报告,森源环境成立于2016年12月7日,注册资本1亿元,由森源集团和森源重工共同出资。起初,他们分别持有森源环境50%的股份。森源集团是森源电气的控股股东,森源重工是森源集团的控股子公司,森源重工与公司由同一实际控制人控制。

2019年2月,森源环境改变了股权。森源集团和森源重工前股东将各自所持森源环境50%的股份转让给河南龙城集团有限公司(以下简称“龙城集团”),转让金额未披露。股权变更后,龙城集团100%持有森源环境股权。调查显示,龙城集团不是森源电气的附属公司。

令人费解的是,龙城集团在下个月将其在森源环境的100%股权转让给了森源集团和森源重工的前股东,转让金额仍未披露。

收购目标的主营业务与森源电气现有业务无关。收购计划发布前,森源环境的控制权在短短两个月内发生了两次变更,实际交易金额没有披露,这不可避免地导致了对收购行为的质疑。

福利正在转移吗

根据森元的环境审计报告,截至2019年6月30日,公司账面净资产为1.51亿元,市净率为交易价格5.52亿元的3.64倍。数据显示,最近一个季度a股固体废物处置行业的平均市净率为1.81倍,森源环境的市净率是行业平均水平的两倍以上。

不仅如此,M&A的目标仍然存在应收账款高的问题。2017-2018年和2019年1-6月,森源环境的营业收入分别为1587万元、1.73亿元和1.09亿元,应收账款分别为440万元、5548万元和1.03亿元。经计算,森源环境2018年应收账款增量为5108万元,增量应收账款占当期营业收入的29.53%。根据年报,2018年,启蒙环境下的增量应收账款(。深圳)和马龙卫生。上海)同行业的森源环境分别占当期营业收入的19.36%和16.84%。相比之下,森源环境的收入质量远低于后两者。

除了估值高、收入质量差的问题,收购森源环境还会导致森源电气已经不足的资本进一步恶化。

根据2019年第三季度报告,森源电气期末货币资金10.68亿元,短期贷款23.64亿元。森源电器显然有短期偿债压力,收购资金5.52亿元的压力不小。

从现金流的角度来看,森源电气面临着更加严重的财务问题。2017-2018年和2019年1-9月,公司经营现金流净额分别为-1.78亿元,-8.22亿元和-11.19亿元,投资现金流净额分别为-1.78亿元,-10.87亿元和-2.24亿元。自2019年以来,运营现金流才得以改善。即便如此,森源电气三个报告期的运营现金流不足以覆盖投资现金流的持续流出,而5.52亿元的收购资金无疑增加了本已紧张的资本链。2019年前三季度,森源电气的财务成本为8376万元,高于去年前三季度的6815万元。

一方面,上市公司强调大股东有充足的资金。根据复函,截至2018年12月31日,公司控股股东森元集团已审计货币资金40.27亿元,总资产259.50亿元,总负债151.12亿元,资产负债率58.23%。控股股东财务状况良好,资产负债率处于合理水平。

然而,大股东持有上市公司质押的股份比例很高。截至10月10日,公司控股股东森元集团直接持有公司1.98亿股股份,占公司总股本的21.33%。已质押股份1.96亿股,占公司股份的98.99%,占公司总股本的21.11%。自2019年以来,上市公司股价下跌50%以上,不知道大股东质押股份是否存在清算风险。

公告显示,森源环境2017年1-6月、2018年和2019年的经营现金流分别为-6351万元、4537万元和3725万元,同期净利润分别为-206万元、2978万元和2377万元,累计净利润为5149万元。然而,累计净营业现金流不到2000万元,净利润也不够高。

值得注意的是,根据收购公告,森源环境承诺扣除2019年至2021年的非经常性损益,归属于母公司所有者的净利润分别为5324万元、1.33亿元和2.47亿元,年均净利润为1.44亿元。2017年、2018年和2019年上半年,森源环境每期净利润分别为-206万元、2978万元和2377万元。以2018年净利润2978万元为例,森源环境2019年业绩承诺难以实现。

鉴于履行履约承诺的可行性,根据森源电气在收购公告中的声明和深交所关注函中的回复公告,2019年6月30日,公司现有订单金额为26.48亿元,2016年至2018年河南省共邀请259家环卫服务投标,投标金额达到38.85亿元。据数据计算,森源环境的现有订单量占全省招标总额的68.16%。

经过不到三年的实际经营,公司在河南省赢得了近70%的投标总额。在悲叹森源环境快速发展的同时,该公司不禁对其营业收入感到好奇。2017-2018年和2019年上半年,森源环境实现累计营业收入2.98亿元,占手头订单总额的11.25%。这么低的累积营业收入,公司怎么能得到政府26亿元的订单呢?

根据预测,森源环境2019年7-12月、2020年、2021年、2022年、2023年和2024年的预测收入分别为1.63亿元、4.23亿元、5.22亿元、6.21亿元、7.19亿元和7.19亿元。这种几何增长能实现吗?

并购目标与森源电气现有业务的协同效应相关性不足。目标公司业绩承诺存在一定的不确定性,上市公司财务状况紧张。此时,不可避免地要购买现金流状况较差的关联公司的资产,这就涉嫌转移利益。

针对上述问题,《证券市场周刊》已经向上市公司发出了采访函,到目前为止,出版公司还没有给出书面答复。

(来源:证券市场周刊)

(编辑:DF358)

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